Mechanizmy Corporate Governance w spółkach giełdowych

Opis książki:

ZE WSTĘPU
Niniejsza praca poświecona jest zagadnieniom nadzoru korporacyjnego w Polsce i na świecie. Nadzór korporacyjny (ang. corporate governance) odnosi się do wzajemnych relacji grup zaangażowanych w powodzenie przedsięwzięcia, jakim jest przedsiębiorstwo. Przedsiębiorstwo w tym ujęciu nie jest postrzegane jako monolit, lecz jako miejsce współpracy różnych grup, takich jak inwestorzy, menedżerowie, pracownicy, kredytodawcy, dostawcy, klienci czy szeroko rozumiana opinia publiczna i, co jest z tym związane, jako miejsce ścierania się różnych interesów. Struktura (instytucje i mechanizmy) nadzorcza określa układ i pozycje poszczególnych grup oraz ich możliwości wpływu zarówno na losy przedsiębiorstwa, jak i podział zysków rezydualnych.
CEL PRACY
W pracy skoncentrowano się na analizie przyczyn i istoty konfliktów agencji oraz podjęto próbę identyfikacji instytucji i mechanizmów ograniczających koszty tych konfliktów. Problematyka ta nie jest jednak odosobnionym, pojedynczym zjawiskiem, jakie obserwuje się w wielu przedsiębiorstwach współczesnej gospodarki, lecz stanowi centralne zagadnienie szerokiej koncepcji nadzoru korporacyjnego. Nadzór korporacyjny zajmuje się w najwęższym tego słowna rozumieniu "metodami, które zapewniają dostawcom kapitału uzyskanie zwrotu z inwestycji” (Shleifer i Vishny, 1997). W rezultacie w wielu przypadkach spotyka się definicje nadzoru korporacyjnego (corporate governance) sprowadzające go do "zestawu ograniczeń, jakie menedżerowie nakładają na siebie, lub jakie inwestorzy nakładają na menedżerów w celu redukcji nieefektywnej alokacji ex post i tym samym zachęcenia inwestorów do dostarczenia większych funduszy ex ante” (Shleifer i Vishny, 1997) lub też do "kompletnego zestawu ograniczeń, który ma kształtować ex post rozdział wypracowanych przez firmę zysków” (Zingales, 1997). Nadzór korporacyjny definiowany przez pryzmat organizacji ma natomiast służyć usprawnianiu procesu podejmowania decyzji i efektywnej alokacji władzy sprawowanej przez kadrę zarządzającą, menedżerów i członków rad, a jego głównym zadaniem jest zapewnienie, by przedsiębiorstwo działało jak najlepiej (Roe, 1999). Szersze definicje określają nadzór korporacyjny jako "instytucjonalną matrycę strukturującą relacje między właścicielami, radą (nadzorczą, dyrektorów) i kadrą zarządzającą, która determinuje główny cel działalności przedsiębiorstwa” (North, 1990 za Ahmadjian i Robbins, 2000). Inne spojrzenie wskazuje na historyczne procesy, które tworzyły możliwości lub/i zapotrzebowanie na wykształcenie takich czy innych mechanizmów regulacyjnych. Nadzór korporacyjny jest wówczas rozumiany jako "układy tektoniczne, w których potrzeba splotu bieżących okoliczności zazębia się z wpływem warunków początkowych” (Gilson, 2000).
W Polsce badacze napotkali problemy z wypracowaniem powszechnie akceptowanego odpowiednika terminu corporate governance. Próby dosłownego tłumaczenia jako kierowanie korporacją nie oddawały jego znaczenia, zawężając pole analizy (por. Wawrzyniak i Koładkiewicz, 1997). Polskie definicje obejmowały głównie zagadnienia nadzoru w kontekście stosunków między poszczególnymi organami spółek, co wynikało z odmiennego podejścia teoretycznego oraz innych warunków, które były związane z omawianą koncepcją.
I tak, w polskiej literaturze pojawiła się propozycja posługiwania się pojęciem "władanie korporacyjne”, które "koncentrowałoby się na relacjach faktycznej władzy między organami spółki, jej dostawcami i odbiorcami, pracownikami i akcjonariuszami oraz zewnętrznymi źródłami zasileń finansowych” (Dittus, 1994 za Solarz, 1997). Popularne stało się także określenie "ład korporacyjny” wskazujące na systemowy wymiar zagadnienia. Wielu badaczy przychyla się również do definicji traktującej corporate governance jako "oznaczenie całego systemu mechanizmów (procesów, instytucji) – od rad nadzorczych poprzez strukturę zadłużenia, do rynków fi nanosowych – które umożliwiają udziałowcom spółki nadzór nad zarządzaniem ich własnością” (Frydman i Rapaczyński, 1995). Autorzy ci zwracają uwagę na proces nadzoru oraz instytucje, które ten nadzór wykonują. Warto zwrócić uwagę na ewolucję pojęcia, które początkowo odnosiło się do relacji pomiędzy właścicielami czy akcjonariuszami a menedżerami, by następnie objąć szeroko rozumiane grupy interesu włączając przy tym pracowników, dostawców, odbiorców, banki i inne instytucje finansowe (por. Koładkiewicz, 1998 za Federowicz, 1999).
Podsumowując przytoczone definicje nadzór korporacyjny, najogólniej rzecz ujmując, to zestaw mechanizmów określających wzajemne powiązania i relacje określające prawa, obowiązki i wymogi między poszczególnymi uczestnikami zaangażowanymi w działalność przedsiębiorstwa (por. też Pistor, 2003). Główne zadania nadzoru korporacyjnego koncentrują się na ochronie interesów szeroko rozumianych udziałowców, minimalizacji ryzyka oraz zapewnianiu odpowiednich zwrotów z inwestycji (Cadbury Committee Report, 1992). W zależności od perspektywy, do uczestników tych zalicza się najczęściej menedżerów, właścicieli (akcjonariuszy, udziałowców i kredytodawców), a także pracowników, dostawców, odbiorców czy społeczności. Na potrzeby niniejszej pracy przyjęto jednakże definicje zawężające nadzór korporacyjny do kreowania wartości dla akcjonariusza i ochrony interesów inwestorów. Jakkolwiek uzasadnione są głosy postulujące objęcie tematyką nadzoru korporacyjnego szerokie grono interesariuszy, to węższe podejście zostało zastosowane ze względu na znaczne ułatwienia metodologiczne.
Warto zauważyć, iż w efekcie różnorodnego podejścia do nadzoru korporacyjnego spotyka się ogromne zróżnicowanie wykształconych w poszczególnych krajach systemów nadzorczych począwszy od opartego na rynku kapitałowym systemu amerykańskiego poprzez wykorzystujący koncentrację własności i system bankowy model niemiecki, aż po charakteryzujący się rozbudowanymi wzajemnymi powiązaniami kapitałowymi i relatywnie dużą regulacyjną rolą państwa w gospodarce model japoński (Roe, 1999; Gilson, 2000). Systemy te reprezentujące bardzo odmienne perspektywy ekonomiczne, społeczne i kulturowe wskazują na substytucyjność stosowanych mechanizmów i instytucji dla osiągnięcia podobnego celu. Przed prezentacją poszczególnych perspektyw teoretycznych istotna jest identyfikacja obszaru, w którym analiza będzie prowadzona. Warto bowiem podkreślić, że kształt mechanizmów nadzorczych, jakie zdołały się wykształcić w wielu gospodarkach, jest wynikiem długiego procesu interakcji pomiędzy ścierającymi się instytucjami, regulacjami, grupami interesu oraz zjawiskami i tendencjami gospodarczymi. Na kształt mechanizmów i instytucji regulujących postępowanie korporacji w największym skrócie wpływ mają następujące aspekty:
• istota pojmowania przedsiębiorstwa
• interes, w czyim przedsiębiorstwo działa
• główne zasady funkcjonowania przedsiębiorstwa
• rola pracowników
• rola i kształt systemu finansowego
• rola i kształt systemu ubezpieczeń
• rola i kształt systemu emerytalnego
• stopień zaangażowania państwa w gospodarkę
• kształt i zadania systemu prawnego
• czynniki historyczne, kulturowe, narodowe, społeczne
Do wymienionych kwestii należy dodać problemy występujących współcześnie procesów funkcjonalnej (ang. functional czy facto convergence), formalnej (ang. Formal czy de jure convergence) oraz kontraktowej (ang. contractual convergence) konwergencji istniejących systemów w wyniku zachodzącej globalizacji (Gilson, 2000), dyskutowane w kontekście silnie oddziałującej tak zwanej ścieżki zależności (ang. path dependence), ograniczającej możliwość jakichkolwiek istotniejszych zmian.
Kształt nadzoru korporacyjnego, jako jednego z kluczowych obszarów kształtujących system funkcjonowania przedsiębiorstwa, wynika z trzech aspektów: 1) chęci i możliwości poszczególnych grup społecznych do formułowania regulacji zapewniających im przywileje w przedsiębiorstwie (ang. utilitarian maximization), 2) chęci i możliwości politycznych przywódców redystrybucji zysku generowanego przez firmy na korzyść swojego środowiska (ang. calculative redistribution), 3) tendencji przywódców politycznych do zachowywania swoich pozycji lub zwiększania roli pracowników w celu realizacji własnych interesów (Roe, 1999).
STRUKTURA PRACY
Praca składa się z czterech rozdziałów: w rozdziale I zidentyfikowano teorie wykorzystywane w analizie poszczególnych aspektów nadzoru korporacyjnego. Głównym celem tego omówienia jest z jednej strony prezentacja szerokiego spektrum koncepcji teoretycznych, które stanowią punkty wyjścia dalszych analiz prowadzonych przez różnych badaczy. Następnie określono ramy teoretyczne niniejszej pracy poprzez dokładne omówienie teorii agencji i leżących u jej podstaw założeń dotyczących natury człowieka, które wspomogą proces dalszej analizy i formułowania hipotez badawczych. W dalszej kolejności przedstawiono główne sprzeczności interesów oraz istotę konfliktu między poszczególnymi graczami w firmie.
Rozdział II posłuży prezentacji poszczególnych mechanizmów i instytucji nadzorczych, które mają na celu ograniczanie występowania konfliktów pojawiających się pomiędzy poszczególnymi stronami. Analiza ta będzie oparta na przeglądzie badań empirycznych prowadzonych przez wielu badaczy. Głównym jej celem będzie identyfikacja tych mechanizmów i instytucji, które mają największe znaczenie dla ograniczania wymienionych konfliktów i których przydatność w warunkach polskich stanie się głównym aspektem empirycznej części pracy.
Rozdział III poświecono analizie systemu nadzoru korporacyjnego w Polsce, który ukazano przez pryzmat przeprowadzanych zmian systemowych oraz istniejących regulacji prawnych ze szczególnym uwzględnieniem specyfiki transformujących się gospodarek. Dodatkową uwagę poświęcono roli procesów prywatyzacyjnych, powstawaniu nowych firm, zarządzanych zarówno przez inwestorów krajowych, jak i zagranicznych (napływ kapitału w formie bezpośrednich inwestycji zagranicznych), procesowi rozwoju rynku kapitałowego oraz roli i aktywności inwestorów instytucjonalnych. Z punktu widzenia mechanizmów i instytucji nadzorczych bowiem bardzo istotne znaczenie odgrywają regulacje prawne tworzące ramy funkcjonowania przedsiębiorstw i określające uprawnienia i obowiązki poszczególnych grup.
W rozdziale IV zaprezentowano wyniki badań empirycznych struktur nadzorczych wykorzystywanych przez polskie firmy. Badaniami objęto 130 spółek akcyjnych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie za okres pełnych sześciu lat, tj. 1997–2002. Analizie poddano mechanizmy i instytucje wewnętrzne wykorzystywane przez wybrane spółki, takie jak: strukturę własności, rolę i strukturę rady nadzorczej, znaczenie powiązań kapitałowych, rolę i pozycję kredytodawcy, strukturę długu, strukturę wynagrodzenia, fluktuację członków rad nadzorczych i zarządów oraz pozycję i rolę pracowników, jak również znaczenie mechanizmów zewnętrznych, w tym głównie rynku długu. W tej fazie badania uzyskano odpowiedź na pytanie, jakie mechanizmy i instytucje nadzorcze są wykorzystywane przez polskie spółki akcyjne. Następnie charakterystyka spółek z punktu widzenia struktur nadzorczych została powiązana z efektywnością przedsiębiorstw mierzoną w oparciu o wybrane wskaźniki finansowe. Analiza ta umożliwi identyfikację znaczenia poszczególnych mechanizmów i instytucji w polskich przedsiębiorstwach. Pozwoli to jednocześnie odpowiedzieć na pytanie, które ze stosowanych mechanizmów nadzorczych zdają egzamin w warunkach polskich oraz przyczyniają się do wzrostu wartości dla akcjonariuszy. Warto przy tym zauważyć, iż analiza efektywności struktur nadzorczych wspomoże ocenę poszczególnych
rozwiązań restrukturyzacyjnych oraz strategii realokacji zasobów wykorzystanych w procesie reform systemowo-gospodarczych. Odnosi się to głównie do metod prywatyzacyjnych (prywatyzacja pośrednia, prywatyzacja bezpośrednia, sprzedaż inwestorowi strategicznemu, udział w NFI) oraz wynikających z nich struktur własności (skoncentrowana, rozdrobniona, z uwzględnieniem typu udziałowca i zaangażowania skarbu państwa). To z kolei umożliwi analizę pozycji i roli poszczególnych podmiotów (banków, funduszy emerytalnych, firm spoza sektora finansowego).

Książka "Mechanizmy Corporate Governance w spółkach giełdowych" - Maria Aluchna - Wydawnictwo Szkoła Główna Handlowa w Warszawie. Książka posiada 308 stron i została wydana w 2007 r.